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货币政策方面，有宽松预期。6月25日，央行货币政策委员会召开2019年第二季度例会，会议表示宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制，并分析了当前国内外的形势，指出稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配。货币政策的基调与此前基本保持一致，在当前经济数据趋弱，外围不确定因素仍存的情况下，市场对于国内将采取有针对性的降息、降低存款准备金率和降低实际利率，抱有很高的预期。
近期数据显示国内宏观经济内生增长动力不足，宽松预期升温，这为证券市场的反弹提供了良好的流动性环境。目前来看，逆周期调节政策仍将以结构性宽松为主，大规模刺激政策空间有限。随着供给侧改革步入下半场，重点在于去杠杆，降成本和补短板。政策将兼顾短期的稳增长和长期的结构化转型，把握好结构性转型的力度和节奏，同时稳增长政策为长期的结构化转型服务，政策重点是结构转型而非强刺激。预计国内宏观经济仍将呈现“弱企稳”的态势，国内经济复苏动能仍是影响国内资产价格的重要因素，后续仍需进一步关注月度经济数据对宏观经济现状的确认情况。
一、背景分析
（一）中介机构责任界定困境与需求
在全面注册制的推动下，我国资本市场格局实现了从单一板块向多层次的拓展，构建起错位发展、功能互补的市场体系，并配套了系统的规则制度。其中，压实发行人与中介机构责任成为资本市场稳定运行的关键原则，中介机构作为资本市场的 “看门人”，其重要性不言而喻。但是，当前中介机构法律责任配置也存在一些需加快解决的问题和提升的方面。
依据《证券法》第一百六十三条，证券服务机构在证券业务活动中被要求勤勉尽责，需对所依据文件资料的真实性、准确性、完整性进行核查验证，一旦其制作、出具的文件出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏并给他人造成损失，应与委托人承担连带赔偿责任，但该条款并未明确 “过错” 的具体内涵。这在实践中导致勤勉尽责的认定面临一些困难，使得过错责任在一定程度上有演变为保证责任的趋势，给中介机构带来了较大的法律风险和不确定性。
2022年出台的司法解释虽试图对保荐机构、承销机构等的 “免责情形” 予以规定，例如要求其按照法律、行政法规、监管部门规章和规范性文件及行业执业规范进行审慎尽职调查，对无专业意见支持的重要内容经独立判断合理相信其真实性，对有专业意见的重要内容经核查复核形成合理信赖等可免责，但其中诸如 “重要内容”“有合理理由”“合理信赖” 等关键表述具有较强的主观性，在实际操作中给中介机构的 “免责” 认定造成了一定的阻碍。并且，从实际情况来看，中介机构的免责仍在很大程度上依赖于行政监管机构对其是否勤勉尽责的认定，这进一步加剧了责任界定与执行的复杂性，凸显出解决这一问题的紧迫性。
（二）执业质量评价的关键作用
证券公司在众多中介机构中具有典型性，其投行业务质量的高低对资本市场的有序运转起着举足轻重的作用。自注册制试点以来，尽管证券公司的内控水平和投行执业质量总体上有所提升，但依然存在一些需要提升的问题，如内部控制依然存在漏洞、项目遴选审慎性有待加强、核查把关需要进一步严格等。
为有效督促证券公司切实归位尽责，推动投行业务质量迈向新台阶，深化注册制改革，中国证券业协会构建了投行执业质量评价体系。该体系将内部控制、项目质量和投行功能发挥作为核心考量要素，紧密依据《证券法》《公司法》《证券发行与承销管理办法》等法律法规及行业标准设定评价指标，形成了独具特色的“1+4+1”总体架构。其中，“4”类投行业务具体涵盖股票保荐、债券承销、并购重组财务顾问和股转公司（北交所）相关投行业务，而 “执业质量 —— 履职尽责” 指标在整个评价分值体系中占据了相当大的比重。
评价结果划分为A、B、C三个类别，这一分类不仅为证券公司自身的发展提供了具有针对性的指引，帮助其明确自身在行业中的位置和发展方向，同时也为投资者在进行投资决策时提供了重要的参考依据，使其能够更加全面、准确地了解证券公司的业务能力和信誉状况。此外，评价结果还被纳入证券行业执业声誉激励约束机制，对促进资本市场的健康、稳定发展具有极为关键的意义，成为完善资本市场建设不可或缺的重要环节。
二、证券公司投行业务质量评价分析
（一）评价内容剖析
评价体系围绕内部控制、项目质量和投行功能发挥三个关键维度精心构建，以严格的法律法规和行业标准为坚实基石，确保投行业务在合法合规的轨道上运行。在 “1+4+1” 架构中，执业质量评价精准聚焦于股票保荐、债券承销、并购重组财务顾问和股转公司（北交所）相关投行业务这四大核心领域。
以股票保荐业务为例，其执业质量指标设计细致入微，涵盖了保荐项目核准注册情况、撤回申请原因、所受行政与自律监管措施、申报文件及工作质量等多个层面。具体而言，若保荐项目未能通过上市委或发审委审核、撤回申请，或者保荐机构及人员因项目被采取各类监管措施、纪律处分，以及申报文件存在质量问题、工作出现失误、材料齐备性规范性存在瑕疵、补充补正次数过多等情况，均会被纳入评价指标体系。这些指标全面且明确地界定了证券公司在股票保荐业务中的责任，有力地督促其在各个环节勤勉履职。
评价依据既定规则划分等级，原则上得分排序前15% - 20%且无重大负面事项的证券公司被列为A类，排序后15% - 20% 的列为C类，其余的则列为B类。同时，为确保评价的严谨性，规定执业质量评价、内部控制评价单项评价得分排序后20%的，不得列为A类。不同等级的评价结果直接影响证券公司在人员管理、现场与非现场检查频率等方面所受到的待遇，在资本市场生态中发挥着重要的规范与引导作用。
（二）评价作用探究
1.对监管机构的助力
随着我国多层次资本市场体系的持续完善和市场化、法治化、国际化进程的加速推进，监管机构对中介机构及其执业人员的专业素养、项目经验、合规风控和声誉管理等方面提出了更高要求。投行执业质量评价体系恰好为监管机构提供了一个高效、精准的监管工具。
通过对证券公司投行业务质量的系统评价，监管机构能够及时、准确地识别市场潜在风险，如项目质量风险、合规风险等，并迅速采取相应的监管措施，如加强现场检查、要求整改等，有效防范风险的扩散与恶化。同时，该评价体系促进了监管机构与投行之间的信息交流与合作，使监管政策的传达与执行更加顺畅，显著提高了监管效率和效果，有力保障了资本市场的稳定有序运行，推动监管工作朝着更加科学、高效的方向发展。
2.对资本市场的积极影响
投行执业质量评价体系在资本市场发展进程中扮演着极为关键的角色。一方面，它是压实保荐机构 “看门人” 责任、推动投行执业理念从注重 “可批性” 向注重 “可投性” 转变的核心驱动力。通过科学设置评价方法和强化结果运用，实施差异化监管安排，有效改善了证券公司责任界定模糊的状况，增强了免责认定的可操作性，有力促使证券公司更加积极主动地归位尽责。
另一方面，随着监管政策的不断优化和市场环境的持续改善，该评价体系将持续为资本市场的高质量发展注入强大动力。它有助于提升上市公司质量，优化市场资源配置，增强市场活力与韧性，在资本市场生态建设中发挥着不可或缺的支撑作用，为资本市场的长期繁荣稳定奠定坚实基础。
三、思考与建议
（一）优化评价指标设置
现行保荐机构评价指标体系呈现出明显的结果导向特征，结果导向指标在分值分配上占据主导地位，而过程管理指标显得相对有些薄弱。例如，在某些关键指标中，项目是否通过监管审核、是否引发监管处罚等结果性因素成为投行执业质量评价扣分的核心依据，其扣分值远高于过程管理指标。
如项目未通过上市委或发审委审核、撤回申请以及因项目被采取各类监管措施等情况，对应的最高扣分值可达100分或60分，而申报文件或工作中的一般质量问题扣分值相对较低。同时，大部分指标集中于申报项目阶段，对存续期项目的关注严重不足。
这种指标设计虽在一定程度上为保荐机构明确了工作目标和方向，促使其加强项目筛选和尽职调查、强化内部控制管理、提高申报文件质量，但也存在显著缺陷。由于少数指标侧重于结果考量且未进一步细化分解，对于保荐机构如何切实提升执业质量水平的指导缺乏精准性和直接性。
在实际操作中，保荐机构与监管审核机构在发行条件、会计处理、信息披露要求等方面时常会存在一些认定差异，这些差异可能导致项目被撤回或不予核准/注册，使保荐机构在评价中遭受高额扣分，但现行指标设计并未充分考虑此类非执业质量因素。
因此，建议对少数指标进行适当细化，增设二级或三级指标，如将项目审核结果指标进一步分解为不同原因导致的审核未通过情况，将监管措施指标细化为具体违规行为类别等，从而增强保荐机构责任在评价标准中的直观性与清晰度，更好地平衡结果导向与过程控制的关系。
此外，针对投行存续期项目管理指标匮乏的问题，建议适当增加相关指标，如设立募集资金使用合规性、资金流向追踪、持续督导职责履行效果等方面的指标，全面、动态地反映投行业务在各个阶段的执业质量，提升评价体系的科学性与完整性。
（二）强化评价结果应用
当前，证券业协会已在一定程度上依据投行执业质量评价结果对证券公司实施差别化管理，并将其纳入证券行业执业声誉激励约束机制。然而，鉴于中介机构免责与勤勉尽责之间的紧密联系，以及实践中发现执业质量评价得分较低的投行往往具有较高的违规行为和处罚记录，主要集中在未尽责督导信息披露、尽职调查不规范、项目持续督导未勤勉尽责等方面，有必要进一步强化评价结果的应用。
监管机构与司法机构应建立更为紧密的合作机制。首先，构建信息共享平台，确保司法机构能够实时、全面地获取证券公司的执业质量评价结果及详细评价过程，为司法审判提供充分的参考依据。其次，建立定期沟通机制，使监管机构和司法机构能够及时交流信息，共同探讨在虚假陈述案件及其他相关案件中如何准确评估证券公司的履职尽责情况，统一执法与司法尺度。
在必要时，双方应联合开展调查行动，整合监管与司法资源，形成强大的监管合力，共同深入挖掘和严厉惩处资本市场中的违法行为。通过这些措施，能够进一步提升市场信息透明度，优化资源配置效率，为司法诉讼提供有力支持，强化责任追究力度，进而有效提高监管效率，稳定资本市场秩序，增强投资者对资本市场的信心，推动资本市场持续健康发展。
总之，投行执业质量评价是资本市场建设中的关键环节，通过不断优化评价指标设置和强化评价结果应用，将有助于提升证券公司的执业水平，保障资本市场的高质量发展，实现资本市场的稳定与繁荣。
（作者：浙商证券股份有限公司 张晖 何凡 沈利刚）
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